这都可以（我的私募基金投资笔记——量化指增到底是怎么赚钱的）

量化投资听起来很神秘，程序化、高频、机器学习、学霸，这些标签放在一起就感觉很高冷，很难搞清楚它到底是怎么赚钱的。在陆续听了大概20家私募量化管理人的路演之后，我尝试从一个普通个人投资者的角度大致整理一下对量化投资的理解，主要以量化投资领域目前关注度最高的“量化指数增强策略”为例。

一、量化指增赚的是什么钱

量化指增产品在中国出现的时间并不长，大概也就六七年的时间，真正成为量化的主流策略不超过五年，而量化产品在中国出现已经差不多十二年，前面那些年量化机构都在做什么呢？答案是都在推中性产品（全对冲产品），因为那个时候中性产品的收益可以轻松做到年化15%以上，关键还是类固收的体验、稳稳的幸福，这种情况下谁会去买波动这么大的指数增强产品呢？那是量化投资的“黄金时代”，虽然没经历过，但想想都觉得很美好。

当时量化好赚钱，主要还是因为A股市场波动大、散户多，而量化投资就是赚错误定价、错误交易的钱，俗称程序化割韭菜，称它为“韭菜联合收割机”一点也不过分，所以在量化机构看来，当时的A股市场简直是天堂。但中性产品有个问题就是策略容量有限，市场上这类产品越来越多之后，收益率就会下降，这个很好理解，这块地就这么大，收割机多了，自然每台机器能收割的韭菜就少了。目前市场上头部管理人的中性产品基本都封盘了，现存产品的年化收益率（费前）能做到10%已经算非常好的水平。

后面慢慢就是指数增强产品的时代了，可以称为量化投资的“白银时代”，相比中性产品，指数增强属于多头产品，对标指数（目前主要包括沪深300、中证500、中证1000），不做对冲。我们知道股票指数虽然波动很大，但是长期来看是上涨的，那么指数增强产品的收益相比中性产品就多了一块指数的收益（贝塔收益），也免去了对冲成本，同时还能享受到割韭菜的收益（阿尔法收益），而且因为策略容量大，阿尔法收益比中性更高（2020年之前，头部机构的中证500增强普遍能做到年化20%以上的超额，这两年有所下降，今年头部机构平均水平大致在年化15%），但相应的代价就是必须要承担较大的波动。

随着A股市场机构占比提高、量化投资占比提高，市场的有效性在提升，超额收益会持续下降，个人认为现在量化投资已经进入了“白银时代”的下半场，也许过不了多久，就会进入量化的“青铜时代”。

简单总结：量化中性赚的是纯粹的阿尔法，而量化指增赚的是对应指数的贝塔+阿尔法。当然理论上主观多头产品的收益也可以分为贝塔+阿尔法，但是主观多头的个性化太强（持仓相对集中，可能有明显的行业偏好，还有很多会去做择时等等），它就与各个指数的偏离度都很远，收益里面有多少是贝塔贡献的，多少是阿尔法贡献的，很难区分，或者再通俗点说，收益里有多少是靠运气赚的、多少是靠实力赚的，作为普通投资者难以分辨，而这又是我们在选择基金产品的时候非常重要的一点。相对来说，量化指增产品在这方面就对个人投资者较为友好，因为有较为清晰的参照物，业绩就好拆解、好评判。

二、怎么确保赚到市场的钱

市场的钱是看天吃饭，要想确保赚到市场的钱，需要做到两点：

1、常年满仓。这个很容易理解，如果做择时，就一定会偏离市场，而且很可能会偏离很远。目前市场的量化指增产品，绝大部分是常年满仓操作，不择时。

2、持仓锚定指数。举个例子：中证500的指增产品，就要大体参照中证500指数的编制规则来配持仓，行业权重、市值权重等都要大体对标中证500指数，不能有太大偏离，比如不能拿一堆茅台、平安来做500指增、1000指增。这里要注意是“行业、市值、风格等权重上的大体对标”，既不要求是成分股，也不要求严格对标，否则就是完全复制指数，超额收益也就没了，所以500指增的产品持有的并不都是中证500指数成分股，目前主流的私募量化管理人做指增都是全市场选股，持仓的股票数量达到上千只，500指增产品成分股最多也就占一半，1000指增产品可能会略高。

同样是500指增产品，不同管理人的风格差异也会比较大，保守一点的会相对严格对标指数，而较为激进的就会在行业、市值等方面进行较明显的风格暴露。越是按照指数对产品进行严格约束，就越难做出超额，但跟上指数的确定性就越强；而越是放松指数对产品的约束，就越容易偏离指数，偏离意味着有可能大幅跑赢也有可能跑输。所以风格暴露不一定是坏事，它是超额收益的来源，同时也是风险的来源，我理解所有指增策略产品都会有风格暴露，只是暴露的时间、程度、方向不同。

通常来说，规模越大的管理人越倾向于更多的风格暴露，原因也很简单，规模越大超额越难做，比如规模50亿时可能选打分排名前500名的股票做交易就够了，但规模增长到500亿可能就需要把排名前1000名甚至更多的股票都纳进来才可以，做出超额自然更难，那么增加风格暴露就成了几乎必然的选择。如果风格暴露过多，跟指数的相关性非常低，那么这个产品就不能叫指数增强产品了，实际上就是很多机构这两年发行的不对标任何指数的量化多头产品，俗称“空气指增”，按照目前量化投资的规模增速，“空气指增”很有可能会在几年内取代指数增强，成为下一阶段股票量化的主流产品。

三、通过什么方式赚超越市场的钱

赚到市场的钱相对容易，对标指数、长期满仓就可以做到，但要赚超越市场的钱就比较难了，这是所有管理人投资能力的核心体现。股票市场的阿尔法收益来自于选股和择时，在量化指增领域，目前主流的管理人大都不做择时，主要原因还是择时的难度太大、效果不好，所以就干脆放弃，把精力都放在选股上。

量化指增的选股模式简单说就是用自己的模型，给全市场的股票进行逐个打分，力争能持续筛选到排名靠前的股票，从而获取超额收益。

1、因子

不同管理人给股票打分的标准会有很大差别，这就涉及到每家管理人自身积累的“因子”以及对因子的组合使用。因子的挖掘和使用是所有量化投资机构的核心，对于这部分内容，管理人不会对外披露太多，通常就是说一些大的原则，对于我们非专业的个人投资者来说，了解大的原则也就够了，太详细的东西看不懂也无法验证。

很多管理人都对外宣称他们积累的各种因子有几千上万个，但真正使用的也就几百个，从路演中听到各家提到使用比较多的因子大致可以分为：量价因子、基本面因子、另类因子。这些因子都是从对应的各类数据中挖掘出来的：

因子的挖掘过程大致包括捕捉、分析、筛选、测试、验证等环节，但测试、验证都有其局限性，很多因子可能并不是真正有效的，或者说并不是长期有效的，它可能回测时有效、真正用起来无效，或者有些环境下有效、有些环境下无效，就会导致进入模型的因子有可能是风险因子，而模型又是把很多因子组合起来使用的，如果模型失效了也很难找出来到底是哪个因子出了问题。

但好在量化投资的容错率还是比较高的，因子足够分散、持仓足够分散，少量的错误并不会造成严重的后果，理论上胜率超过50%就可以赚钱。

2、因子的使用

管理人在模型中会对各类因子进行组合使用，并分配不同的权重。

其中“量价因子”一直是各类因子中使用最多、权重最大的因子，这类因子是从交易数据中获得，可以把它理解为程序化的“技术分析”。众所周知，“技术分析”是散户和游资最喜欢的决策方式，主观的技术分析通常来自于投资人的观察和总结，甚至是感觉，个人的观察样本数量、分析工具、测试及验证途径都完全没法和程序去PK，在这一方面量化具有碾压优势。2020年的统计数据显示，散户投资人贡献了全市场80%的交易量，那就不难理解为什么“量价因子”这么受量化管理人的喜爱了。

在高频量化交易中，基本上全部都是量价因子在起作用，因为基本面因子在这么短的持仓时间内完全没有用武之地（在主观投资领域也是一样，越重视基本面研究的管理人，通常持仓周期就越长、换手率越低）。高频交易具有收益高、稳定性强的突出优势，大部分管理人一开始都是做高频，但高频也有一个非常显著的缺点，就是策略容量非常小。在美国，纯高频的量化产品基本都是管理人的自营产品，投资人根本买不到，比如文艺复兴的“大奖章基金”。

前面说了，量价因子赚的是割韭菜的钱，如果市场上韭菜越来越少、镰刀越来越多，那就会慢慢变成镰刀对镰刀的PK，弱一点的镰刀自己也会变成韭菜。为了避免这种情况，规模大了之后，管理人就需要“降频”，交易频率降下来后，基本面因子、另类因子就可以参与进来了，整个策略的容量就会大很多。目前在百亿以上量化机构中，指增产品的换手率通常在50-100倍（双边），平均每只股票的持仓周期大概5-10天。以某个中低频百亿量化管理人为例，他们的指增产品换手率大约50倍，从收益贡献维度上，量价因子占比60%、基本面因子占比30%、事件驱动因子占比10%。随着量化规模的增长，未来换手率可能继续下降，基本面因子所占比重也会进一步提高，当然超额收益水平也会进一步下滑。

四、买量化指增有什么好处

1、长期确定性强

量化指增的策略简单概括就是：一方面通过足够分散的持仓，确保获得市场的贝塔收益；另一方面通过从海量数据挖掘出来的各类因子来割韭菜，从而获得阿尔法收益。贝塔方面，各类历史数据都已经证明A股的长期收益是不差的；阿尔法方面，在A股这个散户占比还很高、有效性还比较差的市场，主流量化机构相对于散户和游资依然具有碾压优势，目前还在红利期内。可以说这两块收益都是确定性比较高的，熊市通过超额收益的积累减少亏损，牛市绝对不会踏空，确定性完胜绝大部分主观多头。以今年百亿量化机构的中证500指增产品为例，下表内的21家百亿量化机构超额收益均为正值（最后一列为今年以来超额收益），这就是确定性高的表现。

2、收益拆解容易

量化指增产品因为大体对标指数，收益可以较为清晰地划分为指数收益和超额收益，有了指数这个参照物，持有产品时就会相对淡定，不管市场涨跌，只要超额收益稳定积累，你就知道自己拿的是个好产品，盈利是迟早的事。而主观产品因为每个基金经理有自己的风格，持仓也相对集中，与指数的偏离度很高，缺乏客观的参照物，投资人很难分清收益中有多少是运气、多少是实力，在市场波动中就很容易焦虑、怀疑、纠结，做出错误决策。

3、业绩验证简单

量化指增产品的持仓周期都比较短，10天就完成一轮换仓，连续几轮换仓下来，超额收益如何一眼便知。持有3个月基本就可以验证产品的策略是否有效，如果连续半年都做不出来超额收益，或者管理人策略迭代后效果仍然不好，就可以果断放弃。相比之下，主观投资短期内很难验证管理人的能力，尤其是持仓周期长的管理人。很多宣称深度价值投资的基金经理，一只股票拿几年，一两年做不出收益你也不能断定他投资能力就不行，反过来，如果一个基金经理短期内获得超高收益，你也很难就此断定他的投资能力就很强。业绩能够快速验证，对投资人来说一可以节省宝贵的时间成本，二可以避免业绩长期拉胯造成大幅亏损。

当然，除了以上几点好处，量化投资相比主观投资也有自己的劣势：一是随着规模的增长，超额水平在不断下滑；二是在牛市中，量化投资因为持仓非常分散，就缺乏优秀的主观多头产品具有的超强爆发力，换言之，量化投资追求的是高胜率，不是高赔率。多配量化保证确定性，少配主观博取高收益，或许是比较好的策略。

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